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Estructura de capital dual: una polémica sin final.


Abrir el capital de una empresa a terceros aunque tiene innumerables beneficios para los accionistas originales (AO), entre los que se cuenta no solo la posibilidad de levantar dinero fresco, transformar en efectivo ganancias de capital acumuladas o la posibilidad de diversificar el portafolio de inversión de los AO, también tiene trae consigo potenciales fuentes de problemas, siendo la más importante la obligación de compartir con los nuevos accionistas el control de la corporación.


Las compañías que cotizan en bolsa tienen algunas ventajas sobre las de capital cerrado asociadas al escrutinio de sus actividades por parte de terceros, lo cual obliga en algunos casos a los gerentes de estas empresas a cambiar cursos de acción cuando ejecutan estrategias que no funcionan. Cuando la propiedad está muy diluida siempre es posible remover a un grupo administrador ineficiente a través de una votación en una asamblea general de accionistas.


Sin embargo, este escrutinio del mercado, es considerado por los gerentes corporativos, en muchos casos, como un factor de distorsión, pues dicen invertir mucho tiempo lidiando con requerimientos de información y matrices de opinión adversas. Tiempo, que de no existir estas interacciones podrían dedicar al negocio.


Existe un área dentro de la literatura financiera, que critica la visión cortoplacista de los administradores de empresas que cotizan en bolsa, atribuida en alguna medida a la necesidad de complacer los requerimientos de accionistas activistas y las críticas de los analistas que siguen el desempeño de estas empresas por cuenta de los bancos de inversión.


En ciertas circunstancias, y ante la imposibilidad de los gerentes de revelar toda la información disponible sobre productos y estrategias corporativas, podría ser más beneficioso para la empresa operar bajo figuras de capital privado, evitando así lidiar con actores que con sus acciones y opiniones obstaculizan el desarrollo de estrategias de más largo plazo y mayor creación de valor.


¿Cuándo conviene tener una empresa de capital abierto? Esta es una pregunta que nos acompaña desde hace mucho tiempo y sobre la cual la literatura especializada no tiene una respuesta contundente.


¿Es posible tener una empresa de capital abierto donde los AO conserven el control aunque no estén libres de escrutinio del mercado? La respuesta es afirmativa, y esto se produce cuando existen varias clases de acciones con distinto derecho a voto. En estas situaciones, no se cumple obviamente el principio de una acción un voto.


Las estructuras duales de capital, no son figuras jurídicas nuevas, han sido usadas con mucha frecuencia en el pasado, por ejemplo, por empresas familiares que deciden abrir la propiedad accionaria a terceros; y siempre han tenido grandes detractores. En la actualidad empresas tan diversas como como Facebook, Alibaba, Alphabet, Ford y The New York times operan bajo este esquema.

Facebook tiene acciones Clase A que representan un voto por acción, mientras que las Acciones Clase B reciben 10 votos por acción. Mark Zuckerberg, el fundador y CEO de la compañía, posee el 77.0% de las acciones Clase B y retiene los derechos de poder irrevocables de otro 9.2% de las acciones Clase B, creando así un gran desequilibrio de poder de voto. El Sr. Zuckerberg posee el 14.3% de las acciones en circulación de Facebook, sin embargo, tiene una mayoría, el 59.7%, del poder de voto.

De manera similar, Alphabet tiene acciones Clase A y Clase B, con acciones Clase A que reciben un voto por acción y acciones Clase B que reciben 10 votos por acción. Como es el caso de Facebook, los fundadores de la compañía tienen una cantidad notable de poder de voto debido a la propiedad de acciones Clase B. Los co-fundadores Larry Page y Sergey Brin juntos poseen el 83.3% de las acciones de Clase B, solo el 11.4% del total de las acciones de Alphabet en circulación, pero más del 50% del total de acciones con derecho a voto. Este desequilibrio en el poder de voto aumenta aún más cuando se agrega a la mezcla Eric Schmidt, el ex presidente ejecutivo que posee una cantidad significativa de acciones de Clase B.

Para muchos entendidos, el derecho a la propiedad no puede separarse de la posibilidad de decidir sobre el destino de la misma. Para otros, existen actores que les interesa principalmente participar de los beneficios de un negocio, sin tener que inmiscuirse en temas de los entienden poco, por lo que no ven nada objetable en que alguien esté dispuesto a ceder su derecho a voto, como un costo más de acceder a una inversión rentable.


Govindarajan et al (2018) sostienen que la literatura académica sigue dividida sobre los méritos de las acciones de clase dual. Por un lado, algunos estudios encuentran rendimientos de acciones más bajos para las firmas de clase dual en comparación con las firmas de clase única, precios de negociación más bajos en comparación con sus pares no duales; menor rotación de la gerencia, mayores sueldos para los ejecutivos y mayor número de adquisiciones de otras empresas que destruyen el valor.


Sin embargo, otros estudios muestran que la estructura de capital dual podría ser óptima en ciertos escenarios. Las empresas con oportunidades de crecimiento, así como con necesidad de financiamiento de capital externo, por ello a menudo se convierten emisoras de varios tipos de acciones. Las empresas de clase dual de alto crecimiento y controladas por grupos familiares muestran un mayor retorno accionario a largo plazo. Las acciones de capital dual tuvieron un retorno superior al del S&P 500 en el periodo 2007-2017.

La polémica sobre la pertinencia de la estructura de capital dual, ha tomado un segundo aire en el último año, en el que algunas de las llamadas empresas unicornios, que son compañías de capital cerrado cuyo valor accionario se estima es superior a un millardo de dólares han empezado a cotizar en bolsa. El cincuenta por ciento de las empresas del área tecnológica que comenzaron a cotizar en bolsa en el último año poseen estructura accionaria dual, explicada en parte por la enorme cantidad de activos intangibles que poseen que requieren de una administración especializada y por el temor a las presiones de los inversionistas activistas.


En los próximos años habrá una gran discusión alrededor del tema de permitir el uso de estructuras de capital dual en empresas de oferta pública. Las opciones oscilan entre la prohibición absoluta y la libre implantación, en el medio cabe la posibilidad de tener estructuras duales por un tiempo determinado. ¿Cuál es ese tiempo?. Allí está el detalle.

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