Cuando mis colegas, José Miguel Farías y el equipo de Arca Análisis Económico, me invitaron a escribir sobre private equity, y en particular sobre Uriji, mil preguntas y tópicos cayeron sobre la mesa. No fue una lluvia de ideas, fue más bien como un diluvio. Lo cierto es que nadie que haya visitado el Campus de Uriji necesita ayuda para contagiarse del entusiasmo que inspiran el modelo de negocios y el equipo, para lo que si necesitamos ayuda es para entender o dimensionar la relación de riesgo/retorno de esta clase de activo.
En esta contribución a la serie de artículos dedicada al que hemos bautizado como el unicornio venezolano, mi objetivo es abordar de forma general aquello que la literatura considera como los determinantes más relevantes del riesgo en una inversión de esta naturaleza: la iliquidez, la complejidad del activo o del modelo de negocios -que comprende a la adaptación organizacional- y los costos de gobernanza. No es un artículo exhaustivo ni pretende serlo, pero pensamos que puede constituir un buen punto de partida para la audiencia interesada en entender algunos de los riesgos a los que se expone un potencial accionista de Uriji.
Algunas consideraciones básicas acerca de las inversiones en private equity
Dentro de las clases de activos disponibles para componer un portafolio, las inversiones en private equity se clasifican dentro de lo que se denomina una “inversión alternativa”. Recordemos que private equity debe asociarse con la participación patrimonial en empresas que no solo no cotizan en bolsa, sino que además son empresas relativamente jóvenes o en etapas tempranas de desarrollo, que frecuentemente recurren a los mercados para levantar fondos que son empleados para expandirse. En los mercados de capitales, las inversiones alternativas generalmente son transadas por inversionistas que tienen cierto nivel de sofisticación y saben cómo buscar e interpretar información muy específica. Esto provoca que este segmento particular del mercado de capitales se distancie del mercado de competencia perfecta que aparece en los libros de microeconomía.
Así, en los mercados de inversiones alternativas y muy en particular en los mercados de private equity suele ser difícil conseguir información, por lo tanto existen los costos de transacción y comúnmente son significativos, lo que resulta en un mercado con una baja frecuencia de compra/venta y un diferencial bid-ask importante, que decanta en un precio que puede ser considerado como poco transparente. De igual forma, contrario a lo que puede ocurrir con las transacciones en un mercado con menos fricciones, el tamaño o volumen de la transacción puede alterar el precio de forma sustancial, por lo que optimizar la composición de las carteras y rebalancearlas pasa a ser todo un reto para quienes quieran incorporar private equity en sus portafolios.
Cabe destacar que la cantidad de recursos, bien sea en forma de tiempo o de dinero, que los gerentes de los fondos de private equity destinan a las labores de asignación de capital entre diferentes opciones no es despreciable. Tengamos en cuenta que al no existir algo como un índice de mercado para un conjunto representativo de esta clase de activos, no es posible apuntar al rendimiento promedio, por lo que eventualmente la inversión puede parecer una apuesta de todo o nada, en la que la empresa tiene éxito y el inversionista/fondo logra realizar una ganancia extraordinaria, o la empresa no tiene éxito y el inversionista/fondo se enfrenta a la terrible necesidad de reconocer una pérdida en su registro de desempeño.
En este contexto ¿Qué debemos entender por riesgo de iliquidez?
Las condiciones antes descritas ocasionan que en las inversiones de private equity no sea sencillo disponer del capital, ya que este puede estar comprometido hasta que exista un mercado para transar de forma más barata (digamos, cuando la empresa salga a la bolsa), lo que puede ocurrir a lo largo de períodos de tiempo que van de los 5 a los 12 años. Por eso, cuando se revisa la literatura para indagar acerca de los determinantes de la prima por riesgo de iliquidez algunos autores señalan que ésta se puede asociar con el costo de oportunidad de tener el capital “estacionado” por tan largos períodos de tiempo.
Sin embargo, resulta fascinante descubrir cuán difícil puede llegar a ser elaborar con respecto a este punto, ya que el riesgo de iliquidez tiene una dimensión no sistemática (inherente a la empresa) y otra sistemática (que depende de los mercados). En ese sentido, la solución soñada sería contar con algo así como una “beta” que mida la sensibilidad del activo a los cambios en la liquidez del mercado, pero aun cuando pudiéramos ponernos de acuerdo sobre qué llamar liquidez del mercado y qué llamar liquidez del activo, nos enfrentaríamos a nuevos problemas, por ejemplo, la liquidez no es constante ni se distribuye normalmente, por lo que el riesgo de iliquidez no puede ser medido de forma precisa a través de la desviación estándar, además ¿se pueden medir de forma conjunta y separada la liquidez del mercado y la liquidez del activo? ¿Contamos con los datos para hacer las estimaciones de forma insesgada?
Por los momentos, la respuesta a ambas preguntas es no, así que tendremos que conformarnos con entender la iliquidez como la dificultad y los costos asociados a disponer de un capital por un determinado período de tiempo, que a efectos de lo que queremos ilustrar para el caso de Uriji nos viene bastante bien.
¿A qué riesgos adicionales se enfrenta el inversionista mientras el capital está estacionado?
Si su perfil de inversionista tolera la idea de tener el capital comprometido por un largo período de tiempo, igual debe tener en cuenta la naturaleza de la inversión. Recientemente, PIMCO y Blackrock han señalado que cuando se trata de mercados de private equity el retorno esperado del accionista también debería ajustarse en función de la complejidad del activo o modelo de negocios y de los costos de gobernanza. Sin duda, un activo que es más difícil de analizar y comprender tendrá al principio un mercado más pequeño, por lo que los vínculos de la complejidad con la iliquidez son evidentes. Los costos de gobernanza, que son señalados por estos bancos de inversión como un problema particular de los fondos de inversión en private equity, están relacionados con la selección de un gerente que debe poseer unas habilidades excepcionales y tener un equipo para recopilar información, hacer la debida diligencia y hacer seguimiento a las inversiones.
La verdad es que los problemas que aspira a resolver el gerente excepcional los tiene cualquier inversionista interesado en private equity, sea o no un fondo, y de cualquier tamaño. Lo que también es verdad, es que los grandes fondos de inversión tienen la ventaja de la escala, y con carteras más grandes están mejor posicionados para hacer frente a la complejidad y a los costos de gobernanza, porque pueden contratar a los especialistas (analistas financieros, abogados, ingenieros, entre otros) que los ayuden a entender los activos y el riesgo asociado a ellos.
Por último, con respecto a la complejidad nos gustaría resaltar el papel de la adaptación organizacional, a la cual se ha hecho referencia en otros artículos de esta serie y que encuentra una de las explicaciones más simples en el artículo de Miles, Snow et al. (1978). En el mercado de private equity las empresas “tienen toda la vida por delante” y el esfuerzo requerido para satisfacer de forma rentable las necesidades de sus mercados, y alinear ese objetivo con su estrategia organizacional, su estructura y sus procesos, es elevado. El costo de fallar en estas tareas se verá reflejado en la capacidad de la empresa para generar retornos positivos y por lo tanto tiene implicaciones sobre el valor de la riqueza del accionista, por lo que no puede dejarse de lado.
Dado el carácter disruptivo de la experiencia que Uriji ofrece a sus usuarios este es un asunto que discutimos de forma recurrente con la gerencia y eso nos ha permitido apreciar desde la primera fila cómo se está generando el conocimiento dentro de la organización, como se está gestando la estructura y cómo se está dando forma a los procesos. Consideramos que exponer a la gerencia a las inquietudes de un conjunto de profesionales externos a la compañía, es un ejercicio muy útil que les ayuda a hacerse las preguntas correctas con respecto a su futuro como empresa. No es algo que les blinda frente al riesgo de fallar, pero es algo que nos ayuda a todos a entender mejor la oportunidad de inversión que el equipo de Uriji está haciendo posible.
Nuestro colega José Miguel Farías y los profesionales que integramos Arca Análisis Económico esperamos que nos acompañen el próximo jueves 14 de noviembre a un evento que tendrá lugar en el Campus de Uriji, donde compartiremos los hallazgos de nuestra experiencia apoyando al equipo de la compañía en todos los aspectos relacionados con facilitar la comunicación entre la empresa y sus potenciales accionistas. Su presencia será muy valiosa para ayudarnos a generar ideas que se transformen en nuevas y mejores maneras de comunicar el potencial de Uriji como plataforma digital multiusos, y sobre todo como opción de inversión.