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El ciclo infinito



En septiembre de 2020, Corey Hoffstein miembro fundador de Newfound Research, publicó un ensayo titulado Liquidity Cascades: The Coordinated Risk of Uncoordinated Market Participants, el cual es un punto de referencia para entender las causas de los abruptos movimientos de los mercados financieros que se han vivido en la última década.


El autor sostiene que uno tendería a pensar que en la medida en que los mercados financieros maduran, la volatilidad generada por eventos endógenos (EE) debería disminuir. Sin embargo, la evidencia anecdótica de la última década sugiere lo contrario.


Hoffstein propone, para explicar la aparición de los EE, un modelo denominado Ciclo de Incentivos del mercado (Market Incentives Loop), en el que se muestra como las distorsiones en la provisión de liquidez por parte de los bancos centrales, amplifican en el largo plazo, los problemas que se pretenden resolver.

En septiembre de 2020, Corey Hoffstein miembro fundador de Newfound Research, empresa dedicada al manejo de cuentas individuales y fondos mutuales siguiendo una metodología cuantitativa, publicó un ensayo titulado Liquidity Cascades: The Coordinated Risk of Uncoordinated Market Participants, el cual es un punto de referencia para entender las causas de los abruptos movimientos de los mercados financieros que se han vivido en la última década.


El autor sostiene que uno tendería a pensar que en la medida en que los mercados financieros maduran, la volatilidad generada por eventos endógenos (EE) debería disminuir. Sin embargo, la evidencia anecdótica de la última década sugiere lo contrario. No olvidemos que en ese periodo sucedieron el Flash Crash del 2010 (caída de 1000 puntos del Dow Jones Industrial en un lapso de 20 minutos, sin una causa aparente) y el Volmaggedon (evento ocurrido el 5 de febrero de 2018 donde un aumento de la volatilidad del mercado bursátil redujo en un 90 por ciento el valor de productos derivados que apostaban a la estabilidad de corto plazo de dicho mercado).


Estos bruscos movimientos de precios se han dado en un contexto donde el mercado accionario estadounidense no deja de subir, recuperándose muy rápidamente del impacto de dichos eventos endógenos, y donde los retornos de los fondos de inversión indizados superan con creces a aquellos que apuestan a estrategias activas.


Los formadores de opinión de los mercados financieros sugieren que la volatilidad que causan los EE puede deberse a tres posibles explicaciones: la primera de ellas, les vincula con la política monetaria acomodaticia de la Reserva Federal (FED); la segunda con el crecimiento e influencia de los fondos de inversión pasivos; y la tercera con las insuficientes fuentes de liquidez en un contexto de gran apalancamiento financiero.


Ninguna de estas explicaciones por si sola es capaz de justificar el comportamiento de los mercados financieros, pero las tres comparten un elemento en común: la provisión de liquidez en dichos mercados es un factor determinante en el comportamiento de los precios cuando surgen EE.


Hoffstein propone, para explicar la aparición de los EE, un modelo denominado Ciclo de Incentivos del mercado (Market Incentives Loop). Recordemos que en inglés la palabra loop evoca una figura parecida a una culebra que se muerde su cola, no tiene comienzo ni final, lo que representa un proceso que se retroalimenta hasta que un factor externo lo interrumpe.


Este ciclo arrancó en el 2008 cuando la FED inyectó una gran cantidad de liquidez a un mínimo costo con el objeto de enfrentar la gran crisis crediticia causada por la ruptura de una burbuja inmobiliaria. Esta política incentivó a los inversionistas a tomar mayores riesgos en los mercados financieros gracias a la percepción de que la FED mantendría la oferta de dinero barato para garantizar la estabilidad de dichos mercados.


En el caso del mercado bursátil, los inversionistas ejecutaron estrategias de inversión activas (diseñando portafolios que contienen un selecto grupo de acciones) y pasivas (copiando la composición de un índice bursátil como el S&P 500) para sacar partido del dinero barato


En el caso de las estrategias de inversiones activas, cada vez que aumenta la volatilidad del mercado, los inversionistas intentan reducir el riesgo vendiendo títulos financieros. En la medida que las ventas aumentan, la liquidez se reduce generándose una espiral decreciente de precios, que en su desarrollo reduce aún más la liquidez de estos títulos valores.


Las estrategias de inversión pasivas han ido creciendo de manera importante en EE.UU. Los fondos que las ejecutan aglutinaban el 10 por ciento de los activos invertidos en acciones en 1993, llegando a finales del 2020 a capturar un 54 por ciento.


Para entender como las estrategias pasivas se ven afectadas por los EE es importante reconocer dos efectos que actúan en diferentes horizontes de tiempo: las influencias en la fijación transversal de precios y en la microestructura de mercado.


La influencia en la fijación transversal de precios postula que en la medida en que las estrategias pasivas se han vuelto más populares, funcionan como referentes para evaluar el desempeño de los gerentes de las estrategias activas.


Los inversionistas tienden a retirar su dinero de aquellos fondos de inversión con mal desempeño y colocarlos con los gerentes que han sido exitosos. Esta transferencia de recursos obliga a los perdedores a vender acciones para cubrir los retiros de sus clientes, vendiendo, en general, las acciones de peor desempeño.


Los gerentes exitosos tienden a invertir los nuevos fondos en sus acciones ganadoras de los periodos anteriores. Este comportamiento crea un impulso sobre el precio de las acciones que beneficia a aquellos inversionistas que identifican antes que otros cuales acciones se van a poner de moda.


La influencia de la microestructura de mercado se hace evidente cuando los inversionistas liquidan sus estrategias activas para colocar su dinero en los fondos que replican las estrategias de inversión de los índices bursátiles. En este caso deberíamos esperar una presión de venta de las acciones que no figuran en los índices bursátiles, y que están altamente representadas en las estrategias activas, y una presión de compra sobre las acciones de las grandes corporaciones, que son un componente importante de los índices bursátiles. Esto explica por qué las megas compañías han tenido mejor desempeño en los mercados financieros que las pequeñas empresas en el periodo 2010-2020.


Las rotaciones de las estrategias activas hacia las pasivas pueden afectar la estabilidad del mercado bursátil. Cuando se compran acciones sólo por ser parte de un índice, los mercados dejan de cumplir su función de transmisores de información, pues los criterios de inversión se divorcian de la búsqueda de valor.


Estudios recientes sugieren que las acciones con mayor presencia en las estrategias pasivas tienen mayor volatilidad, mayores costos transaccionales, una menor respuesta en sus precios a cambios en las proyecciones en ganancias futuras y una reducción en el número de analistas que las siguen. Los fondos de inversión que siguen estrategias pasivas podrían ser fuentes adicionales de producción de ruido. Dicho ruido lo generan los volúmenes de datos que procesan los mercados financieros, pero que no contienen información.


En un mercado accionario que funciona adecuadamente, la diversidad de opiniones obliga a recalcular constantemente el precio de las acciones. En mercados distorsionados existen pocos incentivos para que quienes difieren en las percepciones de precios se atrevan a comprar los títulos valores reduciendo la liquidez de los mismos.


El mensaje principal del artículo de Hoffstein es que paradójicamente existen mecanismos para proveer liquidez como respuesta a crisis macroeconómicas, pero no los hay para corregir las distorsiones creadas por los efectos no deseados de tal inyección de liquidez.

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