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El problema de las reglas absolutas



Resumen

La “Regla de Prioridad Absoluta” definida por el régimen de bancarrota estadounidense disuade a nuevos accionistas y acreedores subordinados de invertir en empresas en que enfrentan severos problemas de tensión financiera (bancarrota). Los profesores Anthony J. Casey y Joshua C. Macey, de la Escuela de Leyes de la Universidad de Chicago, sostienen que dicha regla lesiona los derechos de quienes quieren apostar a las recuperaciones rápidas, aunque poco probable, de muchas empresas afectadas por la crisis económica del COVID19.

Las crisis económicas son grandes laboratorios donde los académicos tienen la oportunidad de observar fenómenos únicos, que abren la posibilidad de revaluar lo que hasta el momento se conoce de un tema en particular.


La abrupta paralización de la economía mundial debido al COVID19 eliminó instantáneamente los ingresos de muchas corporaciones, particularmente en el sector servicios, llevándolas a la insolvencia técnica en muy corto plazo. Pero en un contexto donde existe la posibilidad de que un control de la epidemia pudiese rápidamente revertir buenas partes de las condiciones que generaron dicha insolvencia, se crea la oportunidad para que una masa de inversionistas estuviese dispuesta a comprar acciones de una “empresa quebrada” con la idea de apostar a una recuperación súbita.


Los profesores Anthony J. Casey y Joshua C. Macey, de la Escuela de Leyes de la Universidad de Chicago, escribieron en octubre del 2020 un artículo sobre el manejo de la bancarrota de Hertz, el gigante del alquiler de vehículos.


¿Qué hacía tan especial esta situación?, pues simplemente que el juez que manejaba esta restructuración autorizó a la empresa a emitir nuevas acciones con el propósito de levantar recursos para sobrevivir a la crisis que enfrentaba.


La propuesta de una empresa de las dimensiones de Hertz de emitir acciones en una situación de bancarrota no tenía parangón en la historia de las finanzas corporativas estadounidenses.


Es necesario destacar que antes del evento de insolvencia, ya la empresa estaba altamente endeudada, por lo que apenas vio mermar sus ingresos la continuidad de su operación se hizo insostenible. Las acciones de dicha compañía siguieron cotizándose en el mercado secundario, con volúmenes bastante importantes, lo que sugiere que muchos inversionistas apostaban a esa súbita recuperación post-pandémica.


Sin embargo, una vez conocida la decisión del juez, la prensa especializada comenzó a criticar esta nueva emisión de acciones, señalando que los ejecutivos de la compañía querían tomar ventaja de la euforia bursátil que se vive desde mediados del año pasado, donde pequeños inversionistas, aprovechando la posibilidad de participar en los mercados de acciones y derivados, con mínima inversión y sin pagar comisiones bursátiles, se habían dedicado a comprar masivamente acciones de empresas cuyos precios han caído dramáticamente a raíz de la crisis pandémica.


Los formadores de opinión sostenían que los reguladores debían prohibir a los pequeños inversionistas el participar en este tipo de operaciones por no tener suficiente información para medir los riesgos que corrían.


La Comisión Nacional de Valores de EE.UU., vetó la operación y Hertz terminó levantando los fondos requerido mediante una costosa operación de financiamiento emitiendo bonos basura.


El Capitulo XI, que es la Ley de Bancarrota Empresarial Estadounidense tiene un principio conocido con el nombre de “Regla de Prioridad Absoluta”, bajo el cual los acreedores senior tienen prioridad sobre los activos de la empresa en problemas, y ningún otro actor subordinado a los anteriores (accionistas) podrá recibir algún pago, antes de que los primeros cobren la totalidad de sus acreencias.


En pocas palabras, comprar acciones en una empresa quebrada, es una carrera contra el tiempo. Donde una vez finalizada la restructuración, si no hay una recuperación lo suficientemente robusta como para pagar a todos los acreedores, los accionistas, viejos y nuevos, perderán todo derecho sobre la empresa que surge de la restructuración.


Los profesores Casey y Macey sostienen que los críticos a la operación de Hertz pusieron su atención en el tema equivocado. El tema no es proteger a los pequeños inversionistas, sino el no lesionar los derechos de los accionistas actuales y potenciales a apostar a la recuperación de una empresa en problemas.


Los autores sostienen que la “Regla de Prioridad Absoluta”, da a los acreedores senior todo el control en una bancarrota. Dicha regla se ha mantenido en el tiempo porque es muy sencilla de aplicar, al no generar ambigüedades, pero también reduce la posibilidad de que potenciales acreedores subordinados, y los accionistas inyecten dinero fresco en estas empresas en problemas, aunque ellos piensen que las empresas pueden tener valor económico sí obtienen los recursos que les permitan salir adelante.


Casey y Macey proponen una regla de prioridades relativas, bajo la cual los acreedores subordinados y los accionistas tendrían la oportunidad de apostar a rápidas e improbables recuperaciones, dando a las empresas financiamiento más flexible, y recibiendo algún valor remanente, en caso de que la recuperación esperada no sucediera. Por supuesto ese valor remanente saldría del bolsillo de los acreedores senior.


Existe la posibilidad de que el interés por las acciones de empresas en bancarrota exista no solo por razones especulativas, como sostienen los críticos, sino porque algunos potenciales accionistas podrían identificar valor económico de largo plazo, que solo podría alcanzarse sí fluyen nuevos recursos, que la “Regla de Prioridad Absoluta” impide captar.


Como en toda propuesta inicial, una regla de prioridad relativa tienen como gran reto el definir que porción del valor de la empresa, que hoy capturan en su totalidad los acreedores senior, debería ser entregados a los nuevos inversionistas, que con o sin conocimiento apuestan a la supervivencia de las empresas en problemas. Los accionistas y los acreedores subordinados también podrían tener derechos que los regímenes vigentes de bancarrota no reconocen.

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