El Retorno de las Cláusulas Contractuales

El periodo más reciente de muy bajas tasas de interés en EE.UU. y en buena parte del mundo desarrollado cambió la manera de gestionar la renta fija para toda una generación.

Los inversionistas en busca de mejores rendimientos tuvieron que expandir sus niveles de tolerancia aceptando instrumentos con mayores perfiles de riesgo; incursionando en renta variable para aprovechar los pagos de dividendos de empresas con robustos flujos de caja; y aceptando revisiones en las cláusulas contractuales de los contratos de deuda.

En el caso de los contratos de deuda, los inversionistas estaban dispuestos a aceptar la eliminación de  cláusulas que les reducen grados de libertad a las empresas emisoras de deuda, y que por tanto les protegen, a cambio de cobrar unos cuantos puntos básicos adicionales de rendimiento (1 por ciento son 100 puntos básicos). Entre las típicas cláusulas que fueron desapareciendo estaban los ratios de apalancamiento máximo permitido o la relación entre  EBITDA y el monto destinado al servicio de la deuda.

Tanto los analistas  de inversión como los académico del área tienen años advirtiendo que el relajamiento de las cláusulas en los contratos de deuda es terreno fértil para complicar la solución de bancarrotas debido que ayudan a retrasar el momento de intervención de las empresas en problemas por falta de asideros legales para hacerlo.

Dadas las expectativa de que las tasas de interés en el primer mundo podrían subir como consecuencia del nuevo régimen comercial promovido por la Administración Trump ha llegado el momento de que los inversionista en las deudas de las corporaciones recobren la coberturas perdidas duran el periodo de bajas tasas de interés.

La importancia de tener cláusulas contractuales robustas es garantizar que en situaciones de restructuración de deuda los acreedores con mayores experticias financieras no saquen provecho adicional  en las negociaciones a expensas otros acreedores financieros, de los proveedores de bienes y servicio y hasta de los empleados corporativos.

Para ilustrar las nuevas dinámicas que se están produciendo en el mundo de las reestructuraciones corporativas vale la pena revisar que sucedió con la de Saks Global Enterprises, la empresa creada en diciembre de 2024 mediante la fusión de 2.700 millones de dólares de las cadenas de lujo Saks Fifth Avenue y Neiman Marcus. Como parte de ese acuerdo, Saks Global emitió un bono de 2.200 millones de dólares con vencimiento en 2029 y un rendimiento del 11 por ciento anual, en una operación liderada por  el banco de inversión Jefferies.

El mercado secundario de estos bonos funcionó fluidamente durante el mes de enero de este año. Pero ya en el mes de febrero Saks Global comenzó a pagar con cierto retraso a sus proveedores comerciales lo que es una clara señal  de falta de liquidez.  Los tenedores de bonos comenzaron a preguntarse si tendrían algún chance de cobrar el primer cupón de la emisión antes mencionada en junio de 2025.

Dichos papeles comprados en diciembre de 2024, a valor par, ya en junio de 2025 se transaban a 34 centavos de dólar. Como era de esperarse, algunos fondos buitres, que se especializan en comprar títulos de deuda de empresas en problemas, comenzaron a interesarse en la evolución de la compañía.

Tanto Saks Global como sus acreedores buscaron asesores para enfrentarse en una eventual reestructuración.   En junio de 2025, los acreedores con mayor experticia financiera lograron armar un grupo  que representa el 54 por ciento de la emisión de bonos y ofrecieron a Saks  Global una línea de crédito de 600 millones de dólares a cambio de un  tratamiento preferencial en el reparto de los beneficios futuros de la empresa o en la repartición de bienes en caso de una liquidación.

¿Qué pasó con el 46 por ciento de los acreedores restantes y que reaccionó con mayor lentitud en el proceso? Sólo les quedo la opción de contribuir al pool de 600 millones de dólares o quedar relegados a un segundo plano en la jerarquía de acreedores de Saks. Aunque este desenlace luzca injusto, es legal y es la consecuencia de las  escasas cláusulas de protección del contrato de deuda original.

La situación recién descrita  no es única.  Cuando el estudio de cine Lionsgate y la cadena de televisión streaming Starz se dividieron en dos entes independientes, los acreedores que se quedaron dentro del balance de Lionsgate obtuvieron un mejor arreglo económico que aquellos que lo hicieron con Starz.

Hay ocasiones que los acreedores se organizan y evitan que las empresas deudoras implanten esquemas de reestructuración que destruyen valor. Este fue el caso de Carvana, empresa de compra y venta de vehículos usados, que ofreció a los tenedores de sus bonos un intercambio de la emisión existente por una nueva, en los cuales estos se veían obligados a aceptar un descuento sobre el valor de la deuda a cambio de recibir una mejor ubicación en la jerarquía de acreedores de la corporación. Los tenedores de bonos, que representaban cerca del 90 por ciento de la deuda, se unieron para bloquear las propuestas de la compañía en repetidas ocasiones, hasta lograr un descuento muchísimo menor en sus títulos de deuda. Con el paso del tiempo la corporación superó sus problemas financieros y los precios de dichos bonos mejoraron sustancialmente.

La cooperación entre acreedores no es la norma en el mundo de las finanzas corporativas, y la propensión de los inversionistas más aventajados a sacar el mayor provecho posible las reestructuraciones a expensas del resto de los actores involucrados solo puede ser corregida si se recuperan el uso de cláusula protección que fueron los estándares de la industria de inversión antes de la Gran Crisis Financiera del 2007-2009.