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  • Arca Análisis Económico

El rol de los ETF de renta fija en las crisis de liquidez.


¿Cuál es el impacto de la actuación de los ETF en momentos de baja liquidez de los mercados financieros? Dos grupos de profesionales, uno de la industria de inversión y otro de académicos, han intentado dar respuesta a esta interrogante usando como objeto de estudio el mercado de bonos corporativos.


Los profesores N. Koont, Y. Ma, L. Pástor e Y. Zeng de las Universidades de Columbia, Chicago y en National Bank of Slovakia respectivamente sostienen que los ETF absorben la liquidez del mercado de bonos corporativos cuando hay venta masivas por parte de los inversionistas, lo que podría empeorar las dislocaciones de precios durante las crisis.


Por su parte, un conjunto de intermediarios del mundo de la renta fija conocidos con el nombre de Participantes Autorizados (PA), y que son los proveedores de liquidez de las empresas emisoras de ETF, afirman que en periodos anteriores a la existencia de los ETF de renta fija, cuando los intermediarios enfrentaban un volumen extraordinario de ventas masivas de papeles simplemente dejaban de operar. De ser este el caso los ETF contribuyen a la generación de liquidez en los mercados de renta fija en momentos críticos.


La pregunta aún no tiene respuesta, por lo que la controversia se mantiene.

 

Los Exchange Traded Fund (ETF) han sido sin duda alguna una de las principales innovaciones financieras de los últimos 50 años. Su flexibilidad como vehículos de inversión les ha permitido formar parte tanto de las estrategias de inversionistas institucionales como de las de ahorro sistemático de los individuos.


En la medida en que estos vehículos de inversión han ganado participación relativa y controlan grandes bloques de títulos valores surgen una variedad de preguntas que atraen la atención por igual de académicos y actores de la industria de la inversión de oferta pública entre los que se cuentan por supuesto los reguladores financieros.


Dentro de las incógnitas a resolver se encuentra la del impacto que puede tener la participación de los ETF en momentos de alta volatilidad de los mercados financieros. Dos grupos de profesionales, uno de la industria de inversión y otro de académicos, han intentado dar respuesta a esta interrogante usando como objeto de estudio el mercado de bonos corporativos.


Antes de explorar posibles respuestas a esta pregunta revisemos brevemente cómo funciona el mercado de ETF de deuda corporativa.


En la actualidad se transan 1,2 billones de dólares en bonos corporativos vía ETF. Existe una enorme variedad de instrumentos de renta fija que forman parte de este conjunto de activos financiero con distintos grados de liquidez, hecho que tienen que tomar en cuenta los entes emisores de estos vehículos de inversión.


Las compañías emisoras de ETF venden a los inversionistas acciones de su portafolio de activos. Cuando los inversionistas desean liquidar tales acciones, las mismas pueden ser vendidas a nuevos compradores, o los recursos para rescatar los títulos tendrían que salir de la venta una fracción del portafolio de bonos. Como tal venta podría ser engorrosa, han surgido unos intermediarios que en todo momento están dispuestos a comprar o vender títulos financieros según la necesidad de los clientes del ETF. Estos intermediarios reciben el nombre de Participantes Autorizados (PA).


¿Cómo actúan los PA en momentos donde una gran fracción de los clientes quiere vender sus acciones en el ETF? El emisor del ETF envía al PA una lista de bonos que necesita vender, que se conoce con el nombre de Cesta de Redención, en la cual hay títulos de mayor o menor liquidez. Los títulos normalmente menos líquidos como son los AAA, en momentos de gran presión son literalmente imposibles de vender, por lo que comienza un proceso de regateo entre el emisor y el PA.


En la situación simétrica, cuando hay una demanda puntual de títulos que no se puede cubrir en el mercado secundario de títulos valores, los emisores solicitan a los PA un paquete de títulos idénticos a los del ETF llamado Cesta de creación.


Estas negociaciones entre los emisores de ETF y los PA las afectan las condiciones económicas del momento que impactan los balances de las empresas emisoras de los bonos corporativos y las políticas de los bancos centrales. Desde la crisis financiera del año 2008, los bancos comerciales, que eran unos proveedores naturales de liquidez del mercado de bonos han reducido su papel ya que por ley tienen limitaciones para mantener un inventario de títulos que les permita participar en estos mercados como compradores o vendedores.


En febrero de 2023 los profesores N. Koont, Y. Ma, L. Pástor e Y. Zeng de las Universidades de Columbia, Chicago y en National Bank of Slovakia respectivamente, publicaron un papel de trabajo titulado Steering a Ship in Illiquid Waters: Active Management of Passive Funds en el cual sostienen que a pesar de que los ETF se consideran agentes pasivos que siguen la composición de un índice de referencia (de bonos en este caso) , en realidad transan activamente sus carteras para responder al hecho de que no todos los bonos son igualmente líquidos, por lo que algunos bonos están sobre representados en los portafolios de inversión.


En el modelo propuesto por los autores, los ETF eligen de manera óptima canastas de creación y redención que incluyen efectivo y solo un subconjunto de activos indexados, especialmente si esos activos no tienen liquidez.


Cuando un bono es incluido en la cesta que negocian los emisores y los PA, mejora su liquidez en situaciones cotidianas, pero la misma empeora en periodos donde hay grandes desbalances entre la oferta y la demanda de participaciones en los ETF, tal como sucedió en la crisis del COVID 19, donde los inversionistas querían vender sus ETF para obtener efectivo con fines precauciónales.


En pocas palabras los académicos sostienen que los ETF absorben la liquidez del mercado de bonos corporativos cuando hay venta masivas por parte de los inversionistas, lo que podría empeorar las dislocaciones de precios durante las crisis.


La posición de los profesionales del mundo de la inversión en relación al rol de los ETF en momento de liquidaciones masivas es totalmente opuesta a la de los académicos citados previamente. Ellos sostienen que durante la venta masiva causada por la crisis del COVID 19 en el 2020, el mercado de ETF de bonos corporativos siguió operando mientras que el mercado de muchos títulos individuales de renta fija simplemente dejó de funcionar, por lo que los inversionistas pudieron minimizar riesgo a través de estrategias que incluían las ventas de ETF de bonos corporativos. Además, los cazadores de gangas pudieron hacerse de bonos a “precios de liquidación” comprando tales ETF.


Los títulos más ilíquidos tienden a ganar participación en la cesta de redención, simplemente por ser más ilíquidos y no por el hecho de haber sido incluido previamente en el portafolio de bonos que los promotores de ETF mantienen.


El impacto de los ETF en momentos de iliquidez no sólo en el mercado de bonos, sino también en el de acciones, es un tema que merece atención de todos los actores de la economía.


La concentración de la propiedad de títulos financieros en manos de pocas instituciones ha exacerbado los temores de que una crisis financiera podría potenciarse debido a dicha concentración que podría generar una avalancha de ventas.


Durante las semanas iniciales del COVID pese a la iliquidez de los mercados tales avalanchas no sucedieron, pero el temor sigue vigente, y la mejor manera de combatirlo es entendiendo mejor las dinámicas que se dan en la compleja relación entre los emisores de ETF y sus AP.

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