• Arca Análisis Económico

La adolescencia y la estructura de capital


Los profesores Donald Langevoort y Hillary A. Sale, de Georgetown University se preguntan porque hay situaciones donde los accionistas mayoritarios no ejercen apropiadamente la función de controlar a los accionistas administradores de las compañías que no cotizan en bolsa. Existen incentivos para dejar de ejercer dicho control que son discutidos en esta columna.

Mucho se ha avanzado desde 1958 cuando Merton Miller y Amadeo Modigliani publicaron un artículo seminal titulado The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, piedra angular de la teoría de las finanzas corporativas.


Con el paso de los años, el análisis de la estructura de capital se ha ido refinando reconociendo el hecho de que las corporaciones al escoger las combinaciones de deuda y patrimonio que utilizan, no solo intentan resolver problemas de financiamiento, sino también minimizar los conflictos que existen entre los accionistas y los administradores por el uso de los flujos de caja generados.


En líneas generales, se puede afirmar que la propiedad accionaria será muy concentrada en aquellos modelos de negocios donde los socios administradores y sus subordinados requieren, en el ejercicio de sus funciones, de un alto grado de libertad para disponer de los recursos de la empresa.


La idea es que tal nivel de libertad sea monitoreado por alguien que tenga mucho que perder, lo que implica que tal actor debe tener los incentivos para invertir recursos en monitorear a quienes gerencian la organización. Sí la propiedad accionaria estuviese diluida nadie se ocuparía de hacer un seguimiento especial a los empleados corporativos pues el capital expuesto no sería de tal magnitud como para justificar el incurrir en los costos de monitoreo.


Buena parte de las prácticas de gobernanza de los llamados Start Up parten de la idea de que este seguimiento continuo funciona adecuadamente. Sin embargo, Los profesores Donald Langevoort y Hillary A. Sale, de Georgetown University se preguntan porque hay situaciones donde el monitoreo de los grandes accionistas no funciona. Sus reflexiones se recogen en un artículo titulado: Corporate Adolescence: Why Did We Not Work?, donde analizan los eventos sucedidos en la compañía We Work al anunciar una oferta pública inicial en el año 2019, donde se esperaba alcanzar una valoración de mercado de 49 millardos de dólares.


Langevoort y Sale señalan que hay momentos en que los accionistas que administran las corporaciones y sus empleados más cercanos se comportan como los adolescentes rebeldes, es decir, son temerarios, disruptivos y grandes tomadores de riesgo, en un contexto donde gracias a su carisma un grupo de adoradores corporativos les compran una visión grandiosa del futuro de la organización, que no se sustenta en hechos comprobables.


Existen dos rasgos conductuales muy comunes entre los emprendedores que los hacen susceptibles a incurrir en conflictos de agencia. El primero de ellos es el llamado Edgy Behavior (Comportamiento en el Borde), que señala que personas extremadamente creativas no solamente se atreven a pensar fuera de los limites convencionales para identificar nuevas oportunidades para crear valor, sino que también se atreven a cruzar limites que los pueden llevar a desarrollar comportamientos inapropiados y en última instancia ilegales, tales como mentir o exagerar sobre el desempeño potencial de un negocio.


El segundo rasgo es simplemente el de la juventud. Algunos autores sugieren que se ha ido desarrollando una cierta mitología, sobre la capacidad de los jóvenes emprendedores de lograr armar conceptos de negocios extraordinarios debido a su ímpetu, creatividad y disposición a tomar riesgo. Lamentablemente también sufren problemas de indisciplina propios de la falta de experiencia.


El éxito que obtienen levantando dinero mientras sus emprendimiento van desarrollándose, les valida sus capacidades y en algún sentido, les envía el mensaje de que sus debilidades o su falta de auto control deben ser toleradas, pues vienen dentro del paquete de la genialidad.


En principio, los accionistas controladores podrían sacar del juego a aquellos accionistas administradores que manifiesten comportamientos inapropiados. Pero la presión que tienen los capitalistas de riesgo de participar en negocios exitosos ha hecho que los fundadores de los Start Up hayan ganado con los años un mayor poder de negociación, en comparación a sus homólogos de la década anterior.


Lo último que desea un accionista controlador que espera seguir participando en nuevos negocios en el futuro, es desarrollar fama de problemático e intransigente, lo que le hace más propenso a tolerar conductas problemáticas por parte de los fundadores o socios administradores.


En la medida en que los Start Up requieren de nuevas rondas de financiamiento, los accionistas controladores de las rondas previas tienen incentivos para no señalar algunos problemas existentes, ya que esto deterioraría el valor de su participación accionaria, dejando de cumplir el rol del monitoreo que la literatura les atribuye.


El gran aporte del artículo de Langevoort y Sale es identificar una lista de conflictos de interés que se presentan no sólo entre accionistas administradores y controladores, sino también entre los representantes de las empresas que participan en las sucesivas rondas de financiamiento y quienes les proveen capital para hacer posibles tales participaciones.


El mundo del capital privado que participa en los Start Ups es cerrado y es muy poca la información que fluye a quienes no pertenecen al ecosistema. Sin embargo, en la medida en que un mayor número de inversionistas institucionales incursione en este segmento de actividad, la opacidad se transforma en un problema que afecta a la sociedad como un todo, pues los inversionistas institucionales en última instancia manejan los haberes de fondos de retiro, fideicomisos de universidades y otros entes de inversión colectiva creados para cubrir las necesidades de todos.

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