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Miller y Modigliani y los retos de la resiliencia



El pasado 18 de octubre de 2020, Robin Wigglesworth, columnista de The Financial Times, acusaba en su columna semanal a los venerables Merton Miller y Franco Modigliani, padres de las Finanzas Corporativas, de haber dejado como legado las bases teóricas que propiciaron el excesivo endeudamiento que potencia la fragilidad de las empresas en una crisis como la del COVID-19. La pandemia mostró que es necesario pasar de tener empresas con “Balances Eficientes”, entendidos estos como los que potencian las virtudes del endeudamiento, a corporaciones con “Balances Resilientes”, que son más aptos para enfrentar las crisis sistémicas. Lo que aún no sabemos es cómo desarrollar el sistema de incentivos que conduzcan a la resiliencia corporativa.

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El pasado 18 de octubre de 2020, Robin Wigglesworth, columnista de The Financial Times, acusaba en su columna semanal a los venerables Merton Miller y Franco Modigliani, padres de las finanzas corporativas, de haber dejado como legado no solo las bases para entender el impacto de la deuda en el valor de las empresas y en la rentabilidad de los accionistas sino también de propiciar líneas de pensamientos para que posteriormente otros autores recomendaran el uso de la deuda dentro de las corporaciones a un punto tal que terminase erosionando la capacidad crediticia de estas.


Cuando Miller y Modigliani tomaron en cuenta el impacto de los impuestos en las decisiones de financiamiento de las corporaciones mostraron uno de los resultados más seductores de las finanzas corporativas contemporáneas: y es aquel de que las empresas endeudadas valen más que las empresas sin deuda debido a que los intereses pagados son deducibles del impuesto sobre la renta.


Apenas un estudiante conoce los beneficios fiscales de la deuda, no puede evitar la tentación de preguntarse hasta qué punto deben endeudarse las corporaciones. Me ha tocado ver esta reacción una y otra vez en los treinta años que llevo enseñando Finanzas Corporativas.


Es justo mencionar que en los cursos de finanzas no solo se habla de las ventajas fiscales de la deuda, sino también de muchos otros temas vinculados a las decisiones de financiamiento, entre los que se cuenta el efecto disciplinador del endeudamiento en contextos donde los gerentes pueden despilfarrar recursos a menos que haya una restricción que se los impida, y en este caso es la de cumplir disciplinadamente con los acreedores financieros.


La superposición de los efectos positivos del endeudamiento ha obligado a las corporaciones a pensar que existe lo que el Sr. Wigglesworth, llama “el Balance General Eficiente”, que es aquel que maximiza dichos efectos.


El Sr. Wigglesworth afirma que la búsqueda de ese balance eficiente ha ocasionado un agresivo incremento del endeudamiento corporativo en los últimos cuarenta años. Para ilustrar su punto señala que a comienzos de los ochenta del siglo pasado 65 empresas evaluadas por la calificadora crediticia Standard & Poor's tenían la calificación AAA, la máxima posible, y tal grupo representaba el 6 por ciento de las empresas calificadas. Hoy en día, sólo cinco de las cinco mil empresas evaluadas por este ente calificador poseen la máxima calificación.


La crisis del COVID-19 ha dejado al descubierto el talón de Aquiles del llamado “Balance Eficiente”, y es que este fue concebido bajo la premisa de que podía haber recesiones, y también crisis sectoriales, pero no un cierre casi total de la economía.


El “Balance Eficiente” no contempla holguras o colchones de seguridad representados por saldos en efectivo, y valores negociables de fácil realización, que pueden permitir a una empresa sobrevivir a puertas cerradas durante varios meses. Dicho balance es bautizado por el Sr. Wigglesworth, como “Balance Resiliente”, el cual captura una idea muy atractiva en esta pandemia que es la de tener fortaleza para soportar lo inesperado, lo que plantea un nuevo reto a la disciplina de las Finanzas Corporativas creada por Miller y Modigliani en 1958: ¿Cómo generar incentivos para que las empresas creen reservas que las hagan resilientes, a pesar de que dichas reservas deterioran la rentabilidad de los accionistas y obligan a reducir el intensivo uso de la deuda?


En defensa de Miller y Modigliani podría decirse que como pioneros abrieron una nueva frontera al pensamiento económico. Es tarea de los sucesores darle formas más precisas a su legado y enfrentar las obligaciones que vienen con cualquier herencia.

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