El mediocre desempeño que ha tenido en la última década la estrategia de inversión basada en la identificación de activos subvaluados, conocida con el nombre de Valor, obliga a repensar los principios que la sustentan. Cornell y Damoradan (2021) arrojan algunas luces al respecto.
Hay dos grandes estrategias de inversión que se explican en los cursos introductorios a la valoración de acciones y ellas son: Valor y Crecimiento. Ambas se basan en la idea de que los gerentes de inversión son capaces de reconocer el potencial económico de las compañías, procesando información pública a través de alguna metodología propietarias, es decir desarrollada por ellos mismos, y que les da ventajas frente al resto de los actores del mercado al momento de escoger los títulos financieros que tendrán desempeños extraordinarios en los próximos años.
Los inversionistas que apuestan a la estrategia de valor parten de a idea que hay acciones que se venden a descuento en relación a lo que sería su “verdadero precio”, porque por alguna razón los mercados financieros no reconocen dicho valor, o porque las castigan excesivamente por dificultades que atraviesan y eventualmente superaran.
Los inversionistas que apuestan a la estrategia de crecimiento, presumen que son capaces de identificar antes que los demás tendencias generales que indican cuales será los sectores que liderarán el crecimiento económico en los próximos años.
Si la realidad fuese tan simple como los supuestos que están detrás de estas estrategias, habría periodos donde los portafolios de los proponentes de Valor ganarían mucho dinero y otros donde los afortunados serían los que apuestan al Crecimiento.
Durante buena parte del siglo XX los inversionistas que apostaban a la identificación de Valor tuvieron un desempeño extraordinario. Personajes como Benjamin Graham, el académico que desarrolló todo el marco conceptual de dicha estrategia, o su discípulo Warren Buffett consolidaron buena parte de su fama, y en el caso del segundo su fortuna, aplicando rigurosamente sus principios. Pero de repente algo cambio, y en la última década la Estrategia de Valor ha generado retornos mediocres, inclusive inferiores al de inversiones pasivas que replican a índices como el S&P 500.
¿Es esta una situación temporal? ¿Es la consecuencia de la abundante liquidez inyectada por los bancos centrales de los países desarrollados? ¿Hay una explicación más compleja?
Los profesores Bradford Cornell, de la Anderson Graduate School of Management (University of California) y Aswath Damoradan de la Stern School of Business (New York University) acaban de publicar un papel de trabajo bajo el provocador título de Value Investing: Requiem, Rebirth or Reincarnation? , que podría traducirse libremente como Estrategia de Valor: ¿Réquiem, renacimiento o reencarnación?.
En dicho trabajo, Cornell y Damoradan sostienen que la Estrategia de Valor ha perdido su efectividad debido a dos causas: la primera de ellas, es que los parámetros contables utilizados para identificar acciones subvaluadas han perdido efectividad; y la segunda que la economía mundial cambió y en consecuencia la manera en que el mercado financiero refleja la información.
En el mundo que vivimos en buena parte del siglo XX había información que aunque disponible, no se incorporaba eficientemente a los precios debido a los altos costos de procesarla. Los gerentes de inversión que buscaban activos subvaluados, costeaban la recolección y procesamiento de una enorme cantidad de datos contables y cosechaban los beneficios de tal actividad. Los avances tecnológicos cerraron esa brecha de acceso efectivo a tal información y eliminaron cualquier posible retorno extraordinario asociado.
Por otro lado, los gerentes que siguen la Estrategia de Valor, tienden a descartar compañías que en sus fases iniciales no generan todas las métricas que alimentan a sus modelos. Muchas estas empresas son los nuevos actores en los mercados financieros que surgen para capturar las oportunidades de negocios que generan las nuevas tendencias.
Cornell y Damoradan proponen una nueva interpretación del concepto de valor, donde este no se limite a analizar activos físicos que se encuentran en los balances corporativos, sino también incorporar el impacto de activos intangibles u oportunidades de crecimiento que son usualmente ignoradas por los sistemas y normas contables de universal aceptación.
La valoración de las oportunidades de crecimiento es un tema tratado principalmente por la teoría de opciones, lamentablemente los parámetros requeridos para aplicar los modelos financieros que se derivan de esta teoría no se pueden estimar con precisión por lo que los gerentes de portafolios que los utilizan trabajan con rangos de precios más que con valores individuales.
En la medida que los negocios se consolidan los modelos de valoración se vuelven más robusto, sin embargo siempre hay un tema que está en la naturaleza misma de hacer negocios, y es la toma de riesgo. Para ganar dinero, hay que anticipar lo que sucederá y actuar en consecuencia, no hay otra manera de lograrlo.