Algunas Consideraciones sobre los Rendimientos a largo plazo

Resumen

La actualización de Triumph of the Optimists muestra que EE.UU. lideró el mercado accionario del siglo XX y XXI, pasando de un 14 % de la capitalización mundial en 1900 al 64 % en 2024. La diversificación internacional benefició a todos menos a inversionistas estadounidenses, cuyo mercado superó en rendimiento y con menor volatilidad al resto. En bonos, el rendimiento real anual promedio desde 1900 fue de solo 0,9 %, con menor volatilidad que las acciones, pero recuperaciones mucho más lentas tras caídas.

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En momentos de gran volatilidad en los mercados financieros, como los que ha traído consigo la segunda presidencia de Donald Trump, es comprensible que los inversionistas quieran entender cuán expuestos están sus activos, tratando de ubicar estos episodios dentro de un contexto histórico, de allí que encontremos particularmente útil revisar algunas conclusiones extraídas de una línea de investigación de los profesores Paul Marsh y Mike Staunton, de la London Business School, y Elroy Dimson, de la Universidad de Cambridge, discutidas en el libro titulado Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns.

Aunque el texto original es del año 2002, los autores anualmente actualizan la base de datos que incluye los rendimientos de acciones, bonos y letras del tesoro, así como el movimiento de las monedas y de la inflación para un conjunto de 21 países durante 125 años. Los comentarios que discutiremos en los próximos párrafos corresponden al año 2024.

Comencemos este recuento mencionando que el mercado accionario estadounidense fue el de mejor desempeño durante el siglo XX. Su capitalización de mercado era el 14 por ciento de la mundial en el año 1900 y subió al 49 por ciento en el año 2000.  Dicho dominio se ha mantenido durante el siglo XXI, alcanzando el 64 por ciento de la capitalización mundial a finales del 2024. Cuando el análisis se restringe al grupo de los países desarrollados, dicho número se eleva al 73 por ciento.   

Es interesante destacar que la importancia relativa de los mercados accionarios a nivel mundial ha cambiado con el paso del tiempo. Así como Inglaterra era el centro de las finanzas mundiales a comienzos del siglo XX con una capitalización de mercado de 24 por ciento, Japón fue el líder mundial a finales de la década de los ochenta del siglo pasado con un 40 por ciento de dicha capitalización, desplazando a EE. UU., que para la época se ubicaba en el 29 por ciento.

Como pueden imaginar los lectores, el crecimiento de los mercados accionario está directamente relacionado con los niveles de innovación de las empresas que compiten por el liderazgo mundial y los estímulos que estas tengan para inscribir sus acciones en un mercado de valores en particular. En la actualidad, hay muchas compañías nacidas y que operan fuera de los EE. UU. que escogen dicho país para registrar sus títulos bursátiles porque allí les es más fácil acceder a una gran masa de inversionistas internacionales.  

La diversificación internacional de los portafolios de inversión tuvo un importante espaldarazo a principio de la década de los setenta del siglo pasado cuando el profesor Bruno Solnik publicó el libro European Capital Markets: Towards a general theory of international investment, en el que mostraba que al incorporar títulos financieros de otros países en un portafolio de inversión local, mejoraba la relación riesgo/retorno para los inversionistas.

La industria del manejo de activos se adueñó del mensaje de Solnik, desarrollando una gran gama de productos apalancados en la diversificación internacional. Como hecho curioso, los datos recopilados por Marsh y sus colaboradores muestran que la diversificación internacional funcionó muy bien para todo el mundo con excepción de los inversionistas estadounidenses, ya que, como se mencionó en los párrafos anteriores, el rendimiento del mercado accionario estadounidense fue superior durante la mayor parte del tiempo y con niveles de volatilidad mucho menores. A pesar de este resultado, la diversificación internacional sigue siendo recomendable para cualquier inversionista porque nada garantiza que los resultados del pasado se repitan en el futuro.

Este rendimiento superior del mercado accionario estadounidense generó la acuñación del término excepcionalismo estadounidense y se inspira en las observaciones que el politólogo e historiador francés Alexis de Tocqueville hizo sobre la sociedad estadounidense a raíz de una visita a ese país en 1831. Es verdad que el término se ha utilizado en distintos contextos previamente y más recientemente en el mundo de las inversiones.  

En relación a los bonos, se encontró un comportamiento un tanto incómodo para aquellos inversionistas que los visualizan como un refugio frente a las inclemencias del mercado accionario. El rendimiento real promedio de los bonos en los últimos 125 años es de solo 0,9 por ciento anual y, aunque la volatilidad de sus rendimientos es inferior a la de las acciones, cuando han sufrido caída en sus precios, les ha tomado mucho más tiempo que a las acciones en recuperarse y volver a alcanzar su punto de equilibrio. 

Los inversores que compraron acciones en el pico antes de la Gran Depresión necesitaron más de 15 años para volver a su punto de partida, ajustado a la inflación. Pero los que compraron bonos en su pico de 1940 necesitaron más de 50 años. 

A las personas naturales se les recomienda tener una fracción de su portafolio en bonos porque la correlación de sus retornos con el de las acciones es baja, pero en periodos de alta inflación dichas correlaciones aumentan y podemos vivir situaciones como las del año 2022 en las que tanto los bonos como las accionessufrieron simultáneamente pérdidas superiores al 20 por ciento.

Las acciones son la familia de activos financieros de mejor desempeño en los últimos 125 años. En particular, las estadounidenses que tuvieron un rendimiento nominal del 9,7 por ciento o del 6,6 por ciento una vez descontada la inflación del periodo. Sin embargo, cuando vemos el desempeño de los títulos individuales, Marsh y sus colaboradores se apoyan en un artículo de Hendrik Bessembinder del año 2018 que señala que solo el 4 por ciento de las acciones estadounidenses son responsables por el desempeño positivo de dicho mercado. Como a priori no sabemos cuáles serán los títulos ganadores, no es de extrañar entonces la popularidad que tienen hoy en día los portafolios de inversión que replican índices bursátiles, por aquello de que si quieres tener las ganadoras, cómpralas todas.   

Con respecto a la concentración de la capitalización del mercado en pocas empresas, tema muy de moda en esta temporada donde las Siete Magníficas (Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon.com, Nvidia, Meta Platforms y Tesla) recientemente acumularon el 40 por ciento de dicha capitalización, generando la preocupación de muchos inversionistas, los autores nos recuerdan que este fenómeno se ha repetido en varias ocasiones, no solo en EE. UU., sino también en Francia, Alemania, Corea y Taiwán, donde tres acciones en cada caso representan actualmente el 23 por ciento, el 36 por ciento, el 40 por ciento y el 59 por ciento de la capitalización de mercado, respectivamente.   

El hecho de que una acción tenga una alta participación dentro de la capitalización del mercado en un momento dado, como es el caso de las Siete Magníficas ya mencionadas, no significa, a priori, que estas en un futuro tendrán un mal desempeño; otras seguramente liderarán por apariciones de nuevas tecnologías y ellas individualmente podrán correr cualquier suerte.

Cuando vemos el rendimiento de los títulos financieros en horizontes de tan largo plazo, recordemos a Melibea en La Celestina, que decía:  “Bien conozco que hablas de la feria según te va en ella. Así que otra canción dirán los ricos” (La Celestina IV 166), ya que si bien en el largo plazo los títulos financieros presentan los comportamientos ya descritos, en el corto plazo puede pasar cualquier cosa. Por lo que es natural que hablemos de la feria según nos vaya.